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重磅 | 長租公寓ABS項目實操寶典
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正文：2017年被稱為租賃住房元年，政策紅利吸引了多樣化主體參與，催生了租賃市場的金融創(chuàng)新。在資產證券化領域，2017年也出現(xiàn)了多單長租公寓資產證券化產品，模式各有不同，隨著長租公寓資產證券化探索的逐步成熟，2018年將迎來更多長租公寓資產證券化產品。筆者結合現(xiàn)有長租公寓ABS案例和模式，以及ABS項目法律實務經驗，就長租公寓ABS的法律關注點進行淺析。
一、長租公寓ABS 的政策背景及獲批情況
隨著租購并舉的住房制度自2015年被首次提出，2017年住宅租賃市場的政策利好消息更是層出不窮，政策紅利從培育住房租賃企業(yè)、擴大租賃房源供給、鼓勵住房租賃消費、土地政策支持及金融政策支持等多方面吸引了多元化市場主體參與。住建部等九部委于2017年發(fā)布的《關于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》（建房[2017]153號）明確表示“加大對住房租賃企業(yè)的金融支持力度，拓寬直接融資渠道，支持發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務融資工具等公司信用類債券及資產支持證券，專門用于發(fā)展住房租賃業(yè)務。鼓勵地方政府出臺優(yōu)惠政策，積極支持并推動發(fā)展房地產投資信托基金（REITs）”、“支持金融機構創(chuàng)新針對住房租賃項目的金融產品和服務”，政策紅利在金融政策方面催生了租賃市場的金融創(chuàng)新，特別是在資產證券化領域，其中REITs更是被多次強調。
受上述政策影響，自2017年開始，長租公寓ABS產品從無到有，模式也從相對簡單的租金收益權ABS擴展到更為復雜的類REITs。截至本文擬定時，已獲批的長租公寓資產證券化產品如下（不完全統(tǒng)計）：
根據(jù)非權威統(tǒng)計和推算，至2020年，長租公寓市場潛在營業(yè)收入將達近2200億元，總體凈利潤規(guī)模在250億元左右，市場需求大，而目前長租公寓領域呈現(xiàn)供小于求的情況。在市場及政策推動下，2018年長租公寓企業(yè)融資需求會相應增加，而發(fā)行ABS產品的需求也會更大。經檢索，截至本文擬定時，2018年交易所新受理的長租公寓ABS產品已有3單，包括 “中信證券-陽光城長租公寓系列資產支持專項計劃”、“中山證券-東興企融-朗詩寓長租公寓一期資產支持專項計劃”及“世茂-華能-開源住房租賃信托受益權資產支持證券” ，可以預見，未來還會有更多長租公寓ABS產品。
二、長租公寓ABS 主要模式
根據(jù)是否自持物業(yè)，長租公寓的運營模式主要分為輕資產模式及重資產模式：輕資產模式即運營商并不持有物業(yè)，而是通過長期租賃或受托管理等方式集中獲取房源，通過轉租（包括對物業(yè)升級改造后轉租）獲得租金價差和/或通過輸出品牌、提供租務管理、物業(yè)管理等服務，獲得管理報酬的模式；重資產模式指運營商通過自建、收購等方式獲取并持有房源、對外出租，主要通過收取租金獲取利益的模式。 因資產證券化是以基礎資產未來所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行的資產支持證券。對于長租公寓而言，無論以何種模式運營，理論上只要未來有穩(wěn)定的租金收入，均有可能發(fā)行長租公寓ABS產品，但根據(jù)運營模式不同，所適合發(fā)行的ABS產品類型會有所不同。
根據(jù)前述已獲批情況統(tǒng)計， 目前市場上長租公寓ABS主要分為三種模式：輕資產模式可采用的租金收益權ABS模式、重資產模式可采用的CMBS模式和類REITs模式。
1、租金收益權ABS模式
根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，基礎資產為符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產權利或者財產。輕資產模式運營的長租公寓企業(yè)因為與租客簽署的房屋租賃合同租期相對較短，通常為一年左右，而ABS產品出于成本、融資期限等考慮，一般產品期限都較長，該等租金應收債權產生的未來現(xiàn)金流不符合上述“可預測的現(xiàn)金流”的要求，無法直接作為基礎資產，因此，由過橋資金方作為原始權益人出資設立資金信托，取得信托受益權，并以該信托受益權作為基礎資產，創(chuàng)設了“可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流的可特定化的財產權利或者財產”，解決了租金收入無法直接作為基礎資產的問題。而信托設立后，向長租公寓企業(yè)發(fā)放信托貸款，以長租公寓企業(yè)的租金應收債權作為清償信托貸款的底層資產。租金收益權ABS即按照上述安排設計交易結構，基礎資產為信托受益權、底層資產為租金應收債權或分期貸款債權。
2 、CMBS 模式
自持物業(yè)的重資產模式下，長租公寓企業(yè)可利用所持物業(yè)的價值，采用CMBS或REITs模式發(fā)行ABS產品。CMBS指商業(yè)房地產抵押貸款支持證券，與租金收益權ABS類似，設立信托計劃并產生信托收益權作為基礎資產，而與租金收益權ABS不同的是，CMBS模式下長租公寓企業(yè)將其持有的物業(yè)抵押給信托計劃。 CMBS的代表案例為“招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃”，具體交易結構如下：
3 、類REITs 模式
類REITs是以設立資產支持專項計劃、向合格投資者募集資金、嵌套基金等靈活方式直接或間接投資于不動產資產（間接持有）、并可選擇未來通過REITs公開發(fā)行實現(xiàn)ABS投資者退出以及融資人輕資產轉型的創(chuàng)新資產運作工具。 類REITs的最新代表案例為“中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號資產支持專項計劃”，在委貸新規(guī)出臺后，其交易結構具有特別借鑒意義，具體如下：
綜上，雖然長租公寓企業(yè)都持有物業(yè)，類REITs模式與CMBS模式的核心區(qū)別在于類REITs模式下需將物業(yè)轉讓給資產支持專項計劃，資產支持專項計劃間接持有物業(yè)。為實現(xiàn)物業(yè)轉讓，在項目公司、租賃物業(yè)和SPV公司資產重組過程中涉及許多重組交易安排，這些重組安排不會體現(xiàn)在ABS計劃文件中，卻反而是類REITs操作的難點。而因為CMSB模式無需轉讓物業(yè)，沒有資產重組稅務負擔和成本負擔，結構相對簡單，但缺陷在于融資規(guī)模只能做到物業(yè)評估值的一定比例，一般低于類REITs的融資規(guī)模。
三、長租公寓ABS 法律關注點
根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務信息披露指引》等相關規(guī)定，ABS項目律師需對ABS的基礎資產的真實性、合法性、權利歸屬及其負擔情況、基礎資產轉讓行為的合法有效性、風險隔離的效果、信用增級安排的合法有效性等可能影響ABS投資者利益的重大事項發(fā)表法律意見。因此，在長租公寓ABS項目實操過程中，為出具法律意見，應重點對基礎資產、交易結構、增信措施、風險防范措施的合法有效性予以核查、關注。
根據(jù)項目實務經驗及最新監(jiān)管動態(tài)，就長租公寓ABS的上述主要法律關注點淺析如下：
1 、盡職調查核心關注問題
根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務信息披露指引》，“管理人或其他信息披露義務人應當根據(jù)不同的基礎資產類別特征,依據(jù)穿透原則對底層基礎資產的情況按照本指引第九條的規(guī)定進行信息披露”，因此，長租公寓ABS的盡調最終需要穿透到底層資產。而無論何種長租公寓ABS模式，均基于租賃物業(yè)的租金收入等運營收入產生的現(xiàn)金流作為回款來源，盡調核心都應圍繞對租賃物業(yè)權屬及權利負擔情況、租賃合同合法有效性等相關情況進行核查。
據(jù)報道，近期新派公寓傳出新聞，其運營的新國展店，因為簽署長租租約前物業(yè)存在抵押，在運營過程中，物業(yè)被法院查封并強制執(zhí)行，導致業(yè)主變更。因新業(yè)主與新派公寓未能就租金等達成一致，新業(yè)主將新派公寓運營的物業(yè)停水停電，嚴重影響了新派公寓的正常運營。
根據(jù)《合同法》第229條規(guī)定：“租賃物在租賃期間發(fā)生所有權變動的，不影響租賃合同的效力”；最高人民法院《關于貫徹執(zhí)行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見（試行）》第119條，私有房屋在租賃期內，因買賣、贈與或者繼承發(fā)生房屋產權轉移的，原合同對租賃人和新房主繼續(xù)有效。但上述“買賣不破租賃”的核心在于租賃在前，所有權變動在后。依據(jù)《最高人民法院關于審理城鎮(zhèn)房屋租賃合同糾紛案件具體應用法律若干問題的解釋》第二十條：
租賃房屋在租賃期間發(fā)生所有權變動，承租人請求房屋受讓人繼續(xù)履行原租賃合同的，人民法院應予支持。但租賃房屋具有下列情形或者當事人另有約定的除外：（一）房屋在出租前已設立抵押權，因抵押權人實現(xiàn)抵押權發(fā)生所有權變動的；（二）房屋在出租前已被人民法院依法查封的。
而根據(jù)新派公寓案件公開的信息可知，其抵押在前，租賃在后。因此，根據(jù)《擔保法》及上述司法解釋，如果房屋在出租前已被查封，經拍賣后，新的產權人有權終止原租賃合同。
通過上述案例，輕資產模式運作的長租公寓公司在運營長租公寓時，應重視對擬租賃物業(yè)的權屬情況做好調查，確定擬租賃房屋不存在抵押或被查封等權利限制情形。另一方面，在進行長租公寓ABS盡調時，特別是輕資產模式的租金收益權ABS盡調時，因為物業(yè)并非自持，應重點關注租賃物業(yè)的權屬是否清晰、是否存在抵質押等權利負擔或潛在糾紛、是否存在租賃合同無效的法律風險。通常，為確認上述情況，會要求提供所有租賃物業(yè)的房屋及土地權屬證書的原件、租賃合同并走訪房管局查冊確認權利負擔情況。
2 、委貸新規(guī)對交易結構的影響
在以往的類REITs 交易結構中，核心的一個環(huán)節(jié)在于私募基金持有SPV 或項目公司股權的同時，向SPV 或項目公司發(fā)放委托貸款，原因在于：
（1 ）構建穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 因為依賴于SPV或項目公司的股權利潤分配獲得的未來現(xiàn)金流存在不可預測性，構建委托貸款債權實現(xiàn)了穩(wěn)定獲取現(xiàn)金流的目的；
（2 ）降低稅負，委托貸款形成的債務利息可列為財務費用，從應納稅所得中扣減，減少企業(yè)的應繳所得稅。因此，上述“股+ 債”的結構對于類REITs 有著重要作用。
但是，今年1 月出臺的委貸新規(guī)，給上述“股+ 債”結構帶來了巨大沖擊：
2018年1月6日，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，對委托貸款的委托人、委托資金來源等方面做出新的限制，類REITs產品受到重大影響，私募基金難以再用銀行委貸的方式向項目公司或SPV發(fā)放貸款，而需要另辟途徑。
2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會更新了《私募投資基金備案須知》，私募基金的投資不應是借貸活動，通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的以及通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動的基金業(yè)協(xié)會將不在辦理該類基金備案。據(jù)此，私募基金將無法參與類REITs。
根據(jù)上述新規(guī)，類REITs的交易結構中已無法通過私募基金向項目公司或SPV發(fā)放委托貸款或股東貸款，這對原來主流的類REITs交易結構形成沖擊，例如“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”、“旭輝領寓長租公寓資產支持專項計劃”。
3 、增信措施
經整理目前已公開部分計劃文件的長租公寓ABS產品，其使用的主要增信措施如下：
鑒于上述影響，2018年1月24日，基金業(yè)協(xié)會資產證券化專業(yè)委員會召開了類REITs業(yè)務專題研討會，會議明確了私募投資基金是參與類REITs業(yè)務的可行投資工具，提出參與類REITs業(yè)務的私募基金備案與交易所資產證券化產品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排；在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本，符合要求的私募基金產品均可以正常備案。
據(jù)此，以股東借款形式向項目公司提供借款的私募基金可以備案，類REITs產品仍然可選擇私募基金，只是在搭建“股+債”結構時，債使用股東借款的方式。于今年2月獲批的碧桂園REITs正是使用此種方式。輕資產模式和CMBS模式一般使用信托計劃作為SPV，委貸新規(guī)對其影響較小。
綜上，輕資產模式的租金收益權ABS的增信措施都有外部第三方擔保，原因在于輕資產模式的長租公寓ABS因長租公寓企業(yè)不自持物業(yè)，無法提供物業(yè)抵押，且主體資信相對較弱，需借助第三方擔保公司提供擔保，確保資產支持證券取得可觀的評級，這增加了專項計劃發(fā)行成本。而重資產模式的長租公寓ABS因有底層物業(yè)資產作為抵押，類REITs甚至間接持有項目公司股權，這些發(fā)行主體資信也都較高，無需另外借助第三方擔保公司提供擔保。
因此，對于輕資產模式的長租公寓ABS而言，發(fā)行ABS的關鍵在于需要取得較高的外部增信，除了需支付額外成本，也伴隨著高要求的反擔保措施。如股東背景較弱，無法滿足第三方擔保公司的反擔保要求，發(fā)行ABS的實施難度會增加。而對于重資產模式的長租公寓ABS，增信措施則大同小異，區(qū)別在于根據(jù)底層物業(yè)的不同情況針對性設計。例如，差額支付承諾的設計核心是確保租金收入的穩(wěn)定性及對資產支持證券本息償付的穩(wěn)定覆蓋，上述新派公寓ABS設置了業(yè)績保障指標，約定如租金收入現(xiàn)金流無法達到業(yè)績保障指標時，則差額支付承諾人需按業(yè)績保障指標補足。
此外，值得特別關注的是，在委貸新規(guī)出臺前，類REITs普遍采用委托貸款的形式由私募基金向SPV公司或項目公司放款的另一層原因是，許多地區(qū)的抵押登記部門僅接受銀行、信托等機構作為債權人辦理抵押登記。而委貸新規(guī)出臺后，因無法使用委托貸款的形式放款，碧桂園REITs改為采用私募基金股東借款的方式向SPV公司放款，此種模式是否仍可辦理抵押登記，還有待碧桂園REITs的安排進一步公開后方能確定。但是，因每個項目的發(fā)行人實際情況不同，無法辦理抵押登記仍可能成為后續(xù)類REITs產品增信措施設計的難點。
4 、長租公寓ABS 風險及防范措施
經整理長租公寓ABS的計劃文件，長租公寓ABS產品中存在的與長租公寓有關的風險主要有： 物業(yè)租金波動風險、續(xù)租風險、經營現(xiàn)金流預測偏差風險、承租人違約風險等 。這些風險是每一種模式的長租公寓ABS均可能存在的，因為無論基礎資產或底層資產是否不同，還款來源均依賴于租賃物業(yè)的租金收入等運營收入。專項計劃可以針對性設計風險緩釋措施防范上述風險，例如提高租金收入對優(yōu)先級資產支持證券本息的覆蓋比例、底層物業(yè)選擇在租金收入穩(wěn)定性有保證的地區(qū)、設置風險儲備金、差額支付承諾等增信措施減低租金波動導致還款來源不足的風險、降低現(xiàn)金流預測偏差可能導致的風險；積極尋找潛在租戶、與現(xiàn)有租戶積極溝通以降低續(xù)租風險；在租賃合同中設置保證金條款、由擔保人補足違約產生的損失以緩釋承租人違約風險。
新派公寓REITs還特別關注了物業(yè)運營方持續(xù)經營及現(xiàn)金流補足能力不足時的風險，并針對性設計了儲備金機制，以保障投資人期間分配。此外，類REITs因產品到期后面臨退出問題，在處置基礎資產或底層資產時，由于物業(yè)資產的公允價值可能受不動產市場影響，售價大幅下降，對此，可設計跟蹤評估機制，在物業(yè)初始估值降低至20%時，專項計劃可進入處置期。而因REITs間接持有標的物業(yè)，如物業(yè)出現(xiàn)毀損、滅失，對專項計劃的影響更為直接，為此可投保財產保險，以應對由于自然災害或意外事故造成的毀損、滅失風險。
就CMBS模式還可能存在信托貸款無法按期兌付的風險、抵押權及質押權未成功登記的風險。針對上述風險，專項計劃可設置租金監(jiān)管、抵押質押、連帶還款等機制緩釋償付風險；設置貸款提前到期事件，在未成功登記抵押權和質押權時啟動，提前終止專項計劃，以應對抵押權及質押權未成功登記的風險。
關于碧桂園暖場寶典和碧桂園 策劃的介紹到此就結束了，不知道你從中找到你需要的信息了嗎 ？如果你還想了解更多這方面的信息，記得收藏關注本站。
